并購(gòu)(M&A)，即兼并(Mergers)和收購(gòu)(Acquisitions)，是指一個(gè)企業(yè)購(gòu)買其它企業(yè)全部或部分股權(quán)或資產(chǎn)，從而影響、控制其它企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，本質(zhì)上是公司在考慮自身發(fā)展戰(zhàn)略時(shí)作出的一項(xiàng)決策。

通過并購(gòu)，企業(yè)規(guī)模得到擴(kuò)大，能夠形成有效的規(guī)模效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)資源的充分利用和整合，降低成本，推動(dòng)社會(huì)資源的優(yōu)化配置，提高市場(chǎng)份額，提升行業(yè)戰(zhàn)略地位。同時(shí)公司的并購(gòu)還為證券市場(chǎng)提供了激活題材，促進(jìn)了證券市場(chǎng)的深度發(fā)展。

隨著香港經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與繁榮，香港證券市場(chǎng)抓住了來(lái)自全球股市繁榮及內(nèi)地經(jīng)濟(jì)持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)所帶來(lái)的大量機(jī)遇，港股市場(chǎng)的并購(gòu)活動(dòng)也進(jìn)入了一個(gè)繁盛時(shí)期。下圖為近五年來(lái)香港證券市場(chǎng)上市公司并購(gòu)/私有化情況：

從中我們可以明顯看出，從2012年以來(lái)，香港證券市場(chǎng)上市公司并購(gòu)數(shù)目逐年增加，到2016年，主板及創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)數(shù)量已經(jīng)達(dá)到了54次，并購(gòu)市場(chǎng)資訊平臺(tái)Mergermarket今年年初發(fā)布的年度并購(gòu)趨勢(shì)報(bào)告同樣顯示，截至2016年底，中企海外并購(gòu)實(shí)現(xiàn)交易額總計(jì)2124億美元，同比漲幅高達(dá)143.8%。

的確，自滬港通、深港通開通以來(lái)，港股市場(chǎng)本身已成為跨境并購(gòu)的價(jià)值洼地，不少大行紛紛表示繼續(xù)看好港股跨境并購(gòu)趨勢(shì)，而且在內(nèi)地資本出境日趨從嚴(yán)的背景下，越來(lái)越多的跨境并購(gòu)也會(huì)以香港作為基地，因此在本期專題，智通財(cái)經(jīng)將對(duì)香港證券市場(chǎng)的并購(gòu)融資作出一個(gè)全方位的解讀。

并購(gòu)種類

香港證券市場(chǎng)上市公司的并購(gòu)根據(jù)其目的的不同或涉及的產(chǎn)業(yè)組織特征，可以分為五種基本類型：橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)、混合并購(gòu)、買殼上市以及私有化下市。

香港市場(chǎng)上發(fā)生的橫、縱向大都是為了追求企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模效益和協(xié)同效益，其中橫向并購(gòu)是指同行業(yè)中兩家競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)的合并，其目的在于迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、節(jié)約共同費(fèi)用、消除競(jìng)爭(zhēng)以及增加市場(chǎng)份額，形成規(guī)模效應(yīng)。

近年來(lái)，由于全球性行業(yè)重組的趨勢(shì)加快，行業(yè)橫向并購(gòu)的發(fā)展十分迅速，在香港上市公司的并購(gòu)活動(dòng)中比例較高，例如2016年1月，海爾(01169)就以54億美元的價(jià)格收購(gòu)了美國(guó)通用電氣的家電業(yè)務(wù)，近幾年來(lái)在海外并購(gòu)方面表現(xiàn)最活躍的的復(fù)星集團(tuán)，其旗下復(fù)星醫(yī)藥(02196)也在2016年7月斥資11億美元收購(gòu)了印度制藥商Gland Pharma 86%的股權(quán)，這是中國(guó)企業(yè)收購(gòu)印度企業(yè)規(guī)模最大的一筆交易。

縱向并購(gòu)是指同一行業(yè)中上下游企業(yè)之間的并購(gòu)，其目的在于實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)整體范圍內(nèi)的縱向一體化?？v向并購(gòu)除了有擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、節(jié)約共同費(fèi)用的基本特性以外，還可以加速生產(chǎn)流程、縮短生產(chǎn)周期，以及加強(qiáng)企業(yè)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的控制力。

此外，母公司向子公司注入資產(chǎn)也是香港市場(chǎng)上常見的收購(gòu)活動(dòng)，企業(yè)通過向子公司注入資產(chǎn)，追求更高的規(guī)模效應(yīng)，例如2016年8月，新世界發(fā)展(00017)宣布已經(jīng)完成對(duì)新世界中國(guó)的強(qiáng)制收購(gòu)，隨后上市17年的新世界中國(guó)也正式在港交所除牌。

混合并購(gòu)是發(fā)生在不同行業(yè)企業(yè)之間的并購(gòu)，是指兩家業(yè)務(wù)性質(zhì)完全不同的企業(yè)之間的合并，其目的在于擴(kuò)大企業(yè)自身的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，積極參與占領(lǐng)其他行業(yè)的市場(chǎng)，為企業(yè)進(jìn)入其它行業(yè)提供了有力、便捷、低風(fēng)險(xiǎn)的途徑。

混合并購(gòu)的目的主要在于分散風(fēng)險(xiǎn)，尋求范圍經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的多元化發(fā)展。例如旗下已經(jīng)擁有海航實(shí)業(yè)(00521)、香港國(guó)際建投(00687)、航基股份(00357)、KTL(00442)及嘉耀控股(01626)等上市公司的“收購(gòu)?fù)?rdquo;海航集團(tuán)，又在2016年1月3日以3.2億港元入股東北電氣(00042)，持有其34.55%的H股。

買殼上市是指并購(gòu)方以現(xiàn)金收購(gòu)一家香港上市公司股東的股份并注入并購(gòu)方的資產(chǎn)，或以并購(gòu)方的資產(chǎn)及/或現(xiàn)金注入到這家香港上市公司換取新股份，這對(duì)于由于種種原因未能直接上市的公司是一種極其便利的途徑，近年來(lái)在港借殼上市也已成為了非常普遍的現(xiàn)象。

對(duì)于一家擬上市企業(yè)而言，能通過IPO上市當(dāng)然是最好的，但I(xiàn)PO的程序以及對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)的掌握往往是很難克服的一個(gè)障礙，尤其對(duì)于內(nèi)地企業(yè)而言，目前A股市場(chǎng)IPO排隊(duì)的企業(yè)已經(jīng)達(dá)到了幾百家，上市可謂是遙遙無(wú)期。

有需求就有市場(chǎng)，港股市場(chǎng)的殼價(jià)格也是水漲船高，智通財(cái)經(jīng)了解到，1997年一個(gè)殼價(jià)大約在6000萬(wàn)港元，而2011年上升到1.8億港元至2.5億港元，2016-2017年殼價(jià)更是躥升到6億港元左右，殼股誕生的“套路”也越來(lái)越多，關(guān)于港股市場(chǎng)的“殼概念”，智通財(cái)經(jīng)曾發(fā)表過一篇全面的分析文章《金礦還是地雷?一文看盡港股2016年新增“殼概念”》。

不過近兩年來(lái)，港交所開始對(duì)香港市場(chǎng)“炒殼”的亂相采取嚴(yán)打政策，對(duì)借殼上市的監(jiān)管力度也進(jìn)一步收緊，今年五月，港交所首次明確指出一創(chuàng)業(yè)板公司因“終止主營(yíng)業(yè)務(wù)后沒有足夠的新業(yè)務(wù)收入維持其上市地位”而對(duì)其停牌及啟動(dòng)除牌程序，對(duì)此智通財(cái)經(jīng)也有過相關(guān)報(bào)道：《港交所(00388)再出手!嚴(yán)防上市公司“養(yǎng)殼”》。

最后是私有化下市，這就很好理解了，簡(jiǎn)單地說就是持有控制權(quán)的股東對(duì)上市公司其它股東的股權(quán)進(jìn)行收購(gòu)，以取得公司100%的股權(quán)，然后取消公司的上市地位實(shí)現(xiàn)退市。據(jù)港交所統(tǒng)計(jì)資料，自2012年以來(lái)私有化下市的公司有以下14家：

公司進(jìn)行私有化下市主要有以下四個(gè)原因：上市公司股票流動(dòng)性差，股價(jià)長(zhǎng)期偏低，未能充分合理地反映上市公司的真實(shí)價(jià)值;上市公司股價(jià)長(zhǎng)期偏低，缺乏吸引力，在市場(chǎng)籌集資金有困難，維持上市的成本大于上市可以持續(xù)籌資帶來(lái)的收益;規(guī)避香港證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的監(jiān)管;最低公眾持股量未達(dá)到聯(lián)交所要求。

并購(gòu)方式及流程

一般來(lái)說，并購(gòu)融資的方式按資金來(lái)源不同分為內(nèi)部融資和外部融資，內(nèi)部融資市值從公司內(nèi)部籌措所需資金，但由于并購(gòu)所需資金數(shù)額較大，這種方式具有很大的局限性，所以這里將著重對(duì)外部融資進(jìn)行介紹。

外部融資即公司從外部籌集資金，主要有債務(wù)融資、股權(quán)融資和混合融資三種方式，債務(wù)融資的最大優(yōu)勢(shì)在于利息的減稅作用，但負(fù)債比例過大也會(huì)導(dǎo)致再融資成本升高，增加了企業(yè)破產(chǎn)的可能性。

公司并購(gòu)融資中最常用的方式是股權(quán)融資，根據(jù)股票包含的權(quán)益不同可分為優(yōu)先股融資和普通股融資，而根據(jù)形式的不同又可分為發(fā)行新股和換股并購(gòu)兩種形式，發(fā)行新股是指公司通過發(fā)行股票所得價(jià)款作為并購(gòu)支付的手段;換股并購(gòu)則是以公司股票本身作為并購(gòu)的支付手段付給被并購(gòu)方。

并購(gòu)中最具代表性的混合融資工具包括可轉(zhuǎn)換債券以及認(rèn)股權(quán)證，可轉(zhuǎn)換債券是一種具有購(gòu)買股票期權(quán)的債券，持有者可以選擇將其兌換成股票，也可以到期后獲取本息，因此可以將其看作普通債權(quán)+轉(zhuǎn)股權(quán)。認(rèn)股權(quán)證則是一種賦予持有者以某一預(yù)定價(jià)格購(gòu)買證券的權(quán)利證書，這可以達(dá)到延期支付股利的目的，為公司提供額外的股本基礎(chǔ)。

由于并購(gòu)的復(fù)雜性和可能面臨的失敗風(fēng)險(xiǎn)，公司在采取具體的并購(gòu)行動(dòng)前，須對(duì)目標(biāo)公司的真實(shí)情況進(jìn)行調(diào)查研究，評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值，策劃籌資方案，選擇適當(dāng)?shù)牟①?gòu)方式，為并購(gòu)提供可靠的依據(jù)。一般公司并購(gòu)過程主要分為以下五個(gè)步驟：

香港證監(jiān)會(huì)于2002年頒布了《公司收購(gòu)、合并及股份回購(gòu)守則》，上市公司及并購(gòu)各參與方在進(jìn)行收購(gòu)及并購(gòu)事宜時(shí)必須予以遵守。證監(jiān)會(huì)執(zhí)行人員及聯(lián)交所審批人員會(huì)在評(píng)閱與申請(qǐng)有關(guān)材料后作出裁定，并最終以書面形式向當(dāng)事人加以確認(rèn)。

而在香港證券市場(chǎng)，并購(gòu)活動(dòng)的具體操作主要通過中介機(jī)構(gòu)來(lái)完成，上市公司需要委任財(cái)務(wù)顧問并組織中介團(tuán)隊(duì)共同參與并購(gòu)活動(dòng)。中介團(tuán)隊(duì)主要由財(cái)務(wù)顧問、法律顧問、會(huì)計(jì)師及資產(chǎn)評(píng)估師組成，財(cái)務(wù)顧問一般由投資銀行出任，作為并購(gòu)活動(dòng)的組織者，財(cái)務(wù)顧問將統(tǒng)籌整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)的運(yùn)行。